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通胀的不同会驱动中美央行货币政策的分道扬镳吗?

时间:2019-05-10 05:22

来源:www.msrivercity.com作者:www.msrivercity.com点击:

  一季度中美两国通胀走势分化。中国一季度通胀数据受猪油共振影响阶段性上行,美国一季度通胀数据在2%目标点位下低位运行。通胀会成为中美两国货币政策的制约因素吗?

  一、通胀数据不足以触发中国央行货币政策大幅紧缩。

  根据4月高频数据测算,4月CPI同比增速约在2.6%左右,较3月份继续上行。4月份CPI同比的新高受到蔬菜价格、猪肉价格、原油价格同比上涨的一致推动。根据农业农村部判断,由于产能下降较快,猪价已经提前进入上行周期,后期生猪供应趋紧,四季度活猪价格可能突破2016年的历史高点;2020年生猪供应仍将维持偏紧格局,猪价可能持续高位运行。但蔬菜价格超季节性难以长期维持,且原油价格近期开始下行,未来猪油共振的影响缓和。

通胀的不同会驱动中美央行货币政策的分道扬镳吗?

  同时,央行观测的通胀指标不仅是CPI,也包括PPI和GDP平减指数。

  在2015年第三季度的货币政策执行报告中,针对2014 年下半年以来,CPI与PPI缺口扩大、PPI持续四十多个月为负、通过PPI 平减的实际利率较高等问题,央行指出货币政策应参考哪个指标来看通胀和把握实际利率水平,还值得深入研究。比较而言,用CPI 或GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些。

  但这并不是说央行不关注PPI,而是说央行比较关注CPI和PPI加权平均的结果,而加权平均的概念也比较接近于GDP平减指数。事实上,从2015年第四季度的货币政策执行报告开始,央行频繁关注当时CPI和PPI的缺口问题,并在2016年第四季度货币政策执行报告中以专栏的形式对PPI 进行了讨论。

  从PPI角度来看,近两周油价和螺纹钢呈下跌趋势,在全球经济趋于下行的大背景下,大宗商品价格上涨缺乏需求面的有力支撑,大概率呈震荡走势,难现趋势上行,PPI走势主要取决于基数。从基数来看,去年布油波动区间主要位于60—80美元,且下半年基数较高,这意味着PPI的同比增速下半年可能回落至0附近,不排除重现通缩的可能。

通胀的不同会驱动中美央行货币政策的分道扬镳吗?

  从GDP平减指数看,今年一季度继续回落至0.91%。

通胀的不同会驱动中美央行货币政策的分道扬镳吗?

  因此,从狭义通胀(CPI)和广义通胀(CPI、PPI、GDP平减指数)两个角度来看,通胀数据都不足以触发货币政策大幅紧缩。

  二、经济长期处于L型是大概率事件,货币政策V型反转与经济并不匹配

  我们认为,2019年中国经济将是温和复苏,不会V型反转。我们的主要理由是:

  与以往不同,过去经济回升一定有大幅加杠杆的主体,例如09年的全面加杠杆、12年地方政府加杠杆、16年的居民地产加杠杆,而这一轮符合政策的加杠杆主体是小微企业,但小微企业与以往历次加杠杆主体有较大不同,传导效率较低,且对经济是慢变量。

  2019年一季度的天量社融难以持续,房地产调控加码箭在弦上,棚改减弱已成趋势,基建投资仍受到政府融资约束,海外经济何时见底难以预料,这种情况下,我们认为经济不具备强复苏的条件,应当避免情绪化看待经济,中国经济不是V型反转。3月的靓丽经济数据存在不少季节性因素,从4月PMI来看,4月份的不少经济数据可能出现回落。

  从目前情况看,海外不利因素再次出现,这意味着2019年以来经济回升的重要支撑之一遭到冲击,企业信心也将再次受到影响,稳增长任务仍然重要,货币政策不具备大幅收紧的条件。

  三、通过提高货币市场利率来防风险的必要性下降

  从防风险的角度看,在宏观审慎政策框架下,通过提高货币市场利率来防风险的必要性下降,这与2013年非标爆发、2016年金融乱象的背景不同。

  2013年市场出现非标业务乱象,由于2011年至2012年的货币宽松,大量非标融资流向城投和房地产,推高了无风险利率,积累了债务风险,挤占了实体经济融资需求。当时处于分业监管时代,监管父爱主义浓重,央行被迫在2013年上半年通过紧货币倒逼金融机构压缩非标业务。

  2016年宏观审慎监管框架尚未确立,股市泡沫破灭之后央行加码宽松,导致同业乱象、资金空转、杠杆高企等一列隐患,流动性风险、期限错配风险、监管套利、刚性兑付等问题突出,加之国内外经济都确立了复苏态势,央行通过紧货币来配合严监管、金融去杠杆的推进。

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